前言
今年四月，一行兩會聯合外管局發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），旨在對亂象叢生的資產管理行業進行統一規范，楊春寶律師團隊曾為此專門撰寫了相關文章，分析資管新規對。時隔數個月，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，作為其對資管新規的細化和補充（以下統稱“資管細則”）。本文嘗試通過對資管新規和資管細則的相關規定進行對比，以明確資管細則對投資于未上市企業股權的資管計劃，即私募股權類資管計劃（下稱“股權資管產品”或“股權資管計劃”）及其管理人的主要影響。當然，需要指出的是，資管新規由一行兩會聯合外管局發布，其適用于所有金融機構，而資管細則由證監會發布，只能適用于受證監會監管的證券期貨經營機構，包括證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構依法設立的從事私募資產管理業務的子公司。
承繼資管新規的規定，資管細則也將私募資管計劃分為固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類四種類型，并將投資于未上市企業股權的私募資管計劃歸入權益類私募資管計劃。值得一提的是，資管細則除了對所有類型私募資管計劃進行規范外，還對股權資管計劃作出一些特別規定。為幫助大家加深印象，楊春寶律師團隊將在下文就資管細則中適用于所有類型私募資管計劃的規定和僅適用于股權資管計劃的特別規定進行分別闡述：
一、適用于所有類型私募資管計劃的規定
- 從事私募資管業務的條件
由于資管新規適用于各種不同類別的資產管理機構，其并未對從事私募資管業務應具備的條件作出特別規定，僅稱應符合金融監督管理部門規定的資質條件。而資管細則僅適用于證券期貨經營機構，中國證監會是該等機構的監管部門，因而，資管細則對證券期貨經營機構從事私募資管業務應具備的條件予以明確，該等條件涵蓋了公司治理、財務狀況、人員構成、經營設施，以及合法合規情況等[1]。
- 托管人職責
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資管細則以列舉的方式明確了各類資管產品托管人的職責[2]，特別規定了托管人應與管理人建立對賬機制并監督管理人的投資運作。
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- 合格投資者范圍
資管細則明確了資管新規規定的可投資于各類資管計劃的“其他”合格投資者范圍，具體如下：
| 資管新規 | 資管細則 | |
| 個人投資者 ? | 具有2年以上投資經歷，且家庭金融凈資產不低于300萬元，或者家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元 | |
| 2年以上投資經歷 | ||
| 法人投資者 | 最近1年末凈資產不低于1000萬元 | |
| 其他 | 金融管理部門視為合格投資者的其他情形 | 受一行兩會監管的機構（證券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司及其子公司、基金業協會登記的私募基金管理人、商業銀行、金融資產投資公司、信托公司、保險公司、保險資產管理機構、財務公司及證監會認定的其他機構）（下稱“資管機構”） |
| 資管機構發行的資管產品 | ||
| 基本養老金、社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII） | ||
| 中國證監會視為合格投資者的其他情形 | ||
楊春寶律師團隊在對資管新規進行解讀的文章中曾提及，資管新規的出臺將大大縮小合格投資者的范圍。不過，對比資管新規和資管細則的相關規定可以發現，雖然資管細則在個人和法人投資者的準入門檻方面與資管新規別無二致，但其明確了幾類機構投資者作為合格投資者的情形，即，資管機構和其發行的資管產品，以及養老基金/社會公益基金/QFII/RQFII。資管細則規定，對于資管計劃接受其他資管產品參與的，不合并計算其他資管產品的投資者人數，但應當有效識別資管產品的實際投資者與最終資金來源。因此，那些無法達到個人和法人投資者準入門檻的投資者，可以通過投資于資管機構發行的資管產品間接投資于各類資管計劃。我們理解，監管層之所以如此規定，主要是考慮到我國各類資管計劃的投資者大多缺乏投資經驗，經濟實力也不足以抵御相關的投資風險，因此監管層希望引導該等投資者將其資產委托具備專業投資能力的資管機構進行投資運作，從而在一定程度上降低投資風險，進而取得理想的投資收益。這與發達國家的資本市場大多以機構投資者占據主導地位的情形趨于一致。
- 募集規模
資管新規并未就資管產品的募集下限加以規定，而資管細則則明確了各類資管計劃的初始募集規模應不低于1000萬元人民幣。如系封閉式單一資管計劃，則其投資者可在該資管計劃成立之日起三年內分期交付投資款，但首期繳付資金不得少于1000萬元。
- 資管合同
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依據資管細則，資管合同除應具備證券法所規定的內容外，還應對巨額退出、延期支付、延期清算、管理人變更或者托管人變更等或有事項，作出明確約定。
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- 自投
資管新規并未對各類資管產品的發行人使用自有資金投資于其所發行的集合資管計劃（即存在多個投資者的資管計劃）進行規定，但資管細則對此加以明確。概括起來就是：持有至少達半年，參與退出須告知，單投聯投有上限，特殊情況可超標[3]。
- 單一資產投資比例
依據資管細則，除銀行活期存款等證監會認可的投資品，以及符合特定條件的集合資管計劃外，其余集合資管計劃投資于同一資產的資金，不得超過該計劃資產凈值的25％，同一管理人的全部集合資管計劃投資于同一資產的資金，不得超過該資產的25％[4]。
- 通道業務
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在禁止通道業務方面，資管新規僅禁止金融機構為其他金融機構的資管產品違規提供通道服務，而資管細則在此基礎上進一步將禁止違規提供通道服務的對象擴大到“其他機構、個人”。并且，資管細則進一步明確了資管合同不得約定由委托人或其指定的第三方自行負責盡職調查、投資運作、下達投資指令、提供投資建議，也不得約定管理人根據委托人或其指定的第三方的意見行使資管計劃所持證券的權利。
- 利益輸送/利益沖突
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依據資管新規，各類資管產品不得向管理人注資，也不得投資于關聯方的虛假項目，但并未禁止其被用于向關聯方提供融資。而資管細則卻對此做出了禁止性規定[5]（投資于關聯方發行的證券或者承銷期內承銷的證券除外）。因此楊春寶律師團隊認為，除同時符合“專業投資者+1000萬投資起點+投資者事先同意”這三個條件的資管計劃之外，其余資管計劃均被禁止為關聯方提供融資。資管細則還禁止資管計劃管理人的核心成員（即董事、監事、從業人員及其配偶）參與其管理的單一資管計劃，而對該等成員和管理人關聯方（即管理人的控股股東、實際控制人或者其他關聯方，下同）參與其管理的集合資管計劃的情形，需做好信息披露、賬戶監控和報告工作。此外，分級資管產品不得為該產品的劣后級投資者及其關聯方提供融資，分級資管產品的管理人不得通過分級資管產品向劣后級投資者進行利益輸送。
- 費用、業績報酬和收入遞延支付
資管新規并未規定各類資管產品成立前和募集時發生的相關費用的承擔方式，并且，其僅籠統規定了管理人的業績報酬可在相關合同中進行事先約定并計入管理費，在此基礎上，資管細則明確了資管計劃成立前和募集時發生的費用不得在計劃資產中列支，還進一步規定了業績報酬的提取頻率和比例[6]。
此外，資管細則還要求管理人建立主要業務人員和相關管理人員的收入遞延支付機制，合理確定收入遞延支付標準、遞延支付年限和比例。遞延支付年限原則上不少于3年，遞延支付的收入金額原則上不少于40％。
- 信息披露
與資管新規相比，資管細則對資管計劃的信息披露提出了更高的要求，即管理人應設置專門部門或者專崗負責信息披露，明確負責的高管人員，并建立復核機制，通過規范渠道向投資者披露有關信息，還應定期對信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性等進行評估。
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- 風險控制
對于資管計劃管理人內部的風險控制，資管新規僅做出了概括性規定，即，應建立相應的內部審批和風險控制程序。而資管細則則以專門章節對此進行了非常具體和詳細的規定：
- 制度建設
依據資管細則，管理人應建立各項與私募資管業務相關的管理制度并有效執行，尤其應建立健全流動性風險監測、預警與應急處置制度，并至少每季度進行一次壓力測試。
- 離任審查
相比資管新規，資管細則新增了管理人高管、業務部門負責人以及投資經理的離任審查制度，即，管理人須在該等人員離任之日起30個工作日內將審查報告報送證監會相關派出機構和基金業協會。
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- 風險準備金
與資管新規相比，資管細則嚴格限定風險準備金計提比例不得低于資管計劃管理費收入的10%，取消了可按規定計量操作風險資本或相應風險資本準備的表述。此外，資管細則還進一步明確了可不再提取的標準，即，風險準備金余額達到“上季末資管計劃資產凈值的1%”時可不再提取，相比資管新規規定的“達到產品余額的1%”更具備可操作性。
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- 投資顧問
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依據資管新規，金融機構可聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問。在此基礎上，資管細則將符合一定條件[7]的私募證券基金管理人也納入了資管產品的投資顧問范圍。顯而易見，根據資管細則，PE/VC機構尚無法擔任股權資管計劃的投資顧問。
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除上述內容以及與資管新規重復的內容（包括但不限于管理人從事私募資管業務的職責、分級產品的杠桿比例等）外，資管細則還規定了各類資管計劃應編制計劃說明書并列明了說明書的具體內容，明確了資管計劃管理、建賬和核算的禁止性行為，還規定分級資管產品不得投資于其他分級或者結構化金融產品，并許可設立基金中基金資管計劃和管理人中管理人資管計劃，并對資管計劃應進行的信息披露（如向投資者提供資管計劃年報）、信息報送（如向央行報送資管計劃信息）和信息公示（在本機構及相關行業協會網站對其資管業務資格及從業人員信息等基本情況進行公示）等均進行了詳細規定。
二、適用于股權資管計劃的特別規定
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- 募集期限
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如股權資管計劃系集合資管計劃，其初始募集期自資管計劃份額發售之日起不得超過12個月。
- 分配和退出
依據資管新規，股權資管產品應為封閉式資管產品，須明確其退出安排，且其退出日不得晚于到期日。在此基礎上，資管細則進一步規定了股權資管產品的分配與退出，相關規定可概括為：產品到期難退出，延期、分配巧安排；存續期內可分配，持有份額不可退[8]。
- 投資標的[9]
依據資管細則，非標類資管計劃的投資標的應合法、真實、有效、可特定化，原則上應當由有權機關進行確權登記，禁止非標類資管計劃投資于法律依據不充分的收（受）益權。資管計劃投資于不動產、特許收費權、經營權等基礎資產的收（受）益權的，應以基礎資產產生的獨立、持續、可預測的現金流實現收（受）益權。并且，非標類資管計劃涉及抵押、質押擔保的，應設置合理的抵押、質押比例，及時辦理抵押、質押登記，確保抵押、質押真實、有效、充分，此外，禁止資管計劃接受收（受）益權、SPV股權作為抵押、質押標的資產。
- 風險控制[10]
依據資管細則，非標類資管計劃應建立專門的質量控制制度，對投資標的進行充分盡職調查并制作書面報告，設置專崗負責投后管理、信息披露等事宜，動態監測風險。此外，其還應在資管合同中準確、合理界定托管人安全保管資管計劃財產、監督管理人投資運作等職責，并向投資者充分揭示風險。
結語
雖然，資管細則系在資管新規的基礎上的細化和補充。然而，值得一提的是，如前文所述，資管細則僅適用于證券期貨經營機構發行的資管計劃，加之資管計劃的投資顧問名單里并不包含PE/VC機構，因此，楊春寶律師團隊認為，除證券公司、基金管理公司、期貨公司設立的從事私募資產管理業務的子公司外，資管細則并不會對廣大PE/VC機構產生實質性影響。
作者簡介
楊春寶律師，北京大成（上海）律師事務所高級合伙人、TMT業務組牽頭人。執業23年，系上海最早的70后高級律師。楊律師連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，多次榮獲Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國并購律師大獎"等大獎，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推薦律師，具有上市公司獨立董事任職資格，系復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師。出版《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》《私募股權投資基金風險防控操作實務》等13本專著。楊律師執業領域為：公司、投資、并購和基金， TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。電郵：chambers.yang@dentons.cn
孫瑱律師，北京大成（上海）律師事務所律師。孫律師在執業前先后在AC尼爾森、美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等多家全球著名500強企業擔任全球、亞太區和中國區高管執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。電郵：sun.zhen@dentons.cn
[1] 《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第十條 證券期貨經營機構從事私募資產管理業務，應當符合以下條件：
（一）凈資產、凈資本等財務和風險控制指標符合法律、行政法規和中國證監會的規定；
（二）法人治理結構良好，內部控制、合規管理、風險管理制度完備；
（三）具備符合條件的高級管理人員和三名以上投資經理；
（四）具有投資研究部門，且專職從事投資研究的人員不少于三人；
（五）具有符合要求的營業場所、安全防范設施、信息技術系統；
（六）最近兩年未因重大違法違規行為被行政處罰或者刑事處罰，最近一年未因重大違法違規行為被監管機構采取行政監管措施，無因涉嫌重大違法違規正受到監管機構或有權機關立案調查的情形；
（七）中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。
證券公司、基金管理公司、期貨公司設立子公司從事私募資產管理業務，并由其投資研究部門為子公司提供投資研究服務的，視為符合前款第（四）項規定的條件。
[2]第十三條?? 證券期貨經營機構應當將受托財產交由依法取得基金托管資格的托管機構實施獨立托管。法律、行政法規和中國證監會另有規定的除外。
托管人應當履行下列職責：
（一）安全保管資產管理計劃財產；
（二）按照規定開設資產管理計劃的托管賬戶，不同托管賬戶中的財產應當相互獨立；
（三）按照資產管理合同約定，根據管理人的投資指令，及時辦理清算、交割事宜；
（四）建立與管理人的對賬機制，復核、審查管理人計算的資產管理計劃資產凈值和資產管理計劃參與、退出價格；
（五）監督管理人的投資運作，發現管理人的投資或清算指令違反法律、行政法規、中國證監會的規定或者資產管理合同約定的，應當拒絕執行，并向中國證監會相關派出機構和證券投資基金業協會報告；
（六）辦理與資產管理計劃托管業務活動有關的信息披露事項；
（七）對資產管理計劃財務會計報告、年度報告出具意見；
（八）保存資產管理計劃托管業務活動的記錄、賬冊、報表和其他相關資料；
（九）對資產管理計劃投資信息和相關資料承擔保密責任，除法律、行政法規、規章規定或者審計要求、合同約定外，不得向任何機構或者個人提供相關信息和資料；
（十）法律、行政法規和中國證監會規定的其他職責。
[3] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第九條 證券期貨經營機構自有資金參與集合資產管理計劃的持有期限不得少于6個月。參與、退出時，應當提前5個工作日告知投資者和托管人。
證券期貨經營機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20％。證券期貨經營機構及其附屬機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50％。因集合資產管理計劃規模變動等客觀因素導致前述比例被動超標的，證券期貨經營機構應當依照中國證監會規定及資產管理合同的約定及時調整達標。
為應對集合資產管理計劃巨額贖回以解決流動性風險，或者中國證監會認可的其他情形，在不存在利益沖突并遵守合同約定的前提下，證券期貨經營機構及其附屬機構以自有資金參與及其后續退出集合資產管理計劃可不受本條第一款、第二款規定的限制，但應當及時告知投資者和托管人，并向相關派出機構及證券投資基金業協會報告。
[4] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第十五條 一個集合資管計劃投資于同一資產的資金，不得超過該計劃資產凈值的25％；同一管理人的全部集合資管計劃投資于同一資產的資金，不得超過該資產的25％。銀行活期存款、國債、中央銀行票據、政策性金融債、地方政府債券等中國證監會認可的投資品種除外。單一融資主體及其關聯方的非標準化資產，視為同一資產合并計算。
全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資產管理計劃，以及完全按照有關指數的構成比例進行證券投資的資產管理計劃等中國證監會認可的其他集合資產管理計劃，不受前款規定限制。
[5] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第二十六條第二款 證券期貨經營機構不得將其管理的資產管理計劃資產，直接或者通過投資其他資產管理計劃等間接形式，為本機構、托管人及前述機構的控股股東、實際控制人或者其他關聯方提供或者變相提供融資。全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元，并且事先取得投資者同意的資產管理計劃除外。
[6] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第三十七條第2款 業績報酬提取應當與資產管理計劃的存續期限、收益分配和投資運作特征相匹配，提取頻率不得超過每6個月一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的60％。因投資者退出資產管理計劃，證券期貨經營機構按照資產管理合同的約定提取業績報酬的，不受前述提取頻率的限制。
[7] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第三十二條 資產管理計劃的投資顧問應當為依法可以從事資產管理業務的證券期貨經營機構、商業銀行資產管理機構、保險資產管理機構以及中國證監會認可的其他金融機構，或者同時符合以下條件的私募證券投資基金管理人：
（一）在證券投資基金業協會登記滿1年、無重大違法違規記錄的會員；
（二）具備3年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績且無不良從業記錄的投資管理人員不少于3人；
（三）中國證監會規定的其他條件。
[8] 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第二十三條第3款 非標準化股權類資產無法按照約定退出的，資產管理計劃可以延期清算，也可以按照投資者持有份額占總份額的比例或者資產管理合同的約定，將其持有的非標準化股權類資產分配給投資者，但不得違反《證券法》關于公開發行的規定。
《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第五十六條第4款 資產管理計劃因委托財產流動性受限等原因延期清算的，證券期貨經營機構應當及時向中國證監會相關派出機構和證券投資基金業協會報告。
第二十四條 封閉式資產管理計劃存續期間，其所投資的非標準化資產部分到期、終止或者退出的，證券期貨經營機構可以按照資產管理合同約定，對到期、終止或者退出的非標準化資產進行清算，以貨幣資金形式分配給投資者，但不得允許投資者提前退出或者變相提前退出。
[9] 本條適用所有投資于非標類（債權類/股權類/商品及金融衍生品類）資產的資管計劃。
[10]本條適用所有投資于非標類（債權類/股權類/商品及金融衍生品類）資產的資管計劃。
