摘要：本文就筆者代理的一則對賭案例，首先介紹了對賭協(xié)議的實質(zhì)內(nèi)涵，并根據(jù)我國《民法通則》和《合同法》總則關(guān)于合同效力的規(guī)定，深入分析了對賭協(xié)議的有效性。然后進(jìn)一步分析了目標(biāo)公司控股股東可能提出的各種抗辯以及對賭糾紛對于目標(biāo)公司上市的影響，最后對對賭條款提出完善建議。?

關(guān)鍵字：對賭協(xié)議；合同效力；投融資

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一、案件簡述

鎮(zhèn)江某股份有限公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”）為了擴(kuò)充資本、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，以實現(xiàn)境內(nèi)上市，在2007年底與多家創(chuàng)投公司分別簽訂《增資協(xié)議書》。上海某創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“創(chuàng)投公司”）作為主要創(chuàng)投公司之一參加了該次增資，《增資協(xié)議書》各方包括創(chuàng)投公司、目標(biāo)公司及其控股股東。

《增資協(xié)議書》約定，創(chuàng)投公司以多倍溢價認(rèn)購目標(biāo)公司新增股份，但同時也約定，目標(biāo)公司承諾并保證其2008年度經(jīng)審計的合并會計報表利潤不少于人民幣9000萬元；若上述承諾與保證未實現(xiàn)，則目標(biāo)公司控股股東需無償向創(chuàng)投公司補(bǔ)足按協(xié)議約定的公式計算的股份，若股份補(bǔ)足在目標(biāo)公司申報上市材料時經(jīng)證券律師出具意見認(rèn)為可能影響上市進(jìn)程，則以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

然而，目標(biāo)公司2008年度的凈利潤只有人民幣1000余萬元，遠(yuǎn)低于其在《增資協(xié)議書》中的承諾。因此，創(chuàng)投公司要求目標(biāo)公司控股股東按照《增資協(xié)議書》的約定履行股份補(bǔ)足的義務(wù)，即向創(chuàng)投公司無償轉(zhuǎn)讓部分股份或者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，但目標(biāo)公司控股股東怠于執(zhí)行該條款，遂起糾紛。

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二、問題的提出

面對該起糾紛，經(jīng)過與目標(biāo)公司及其控股股東多次溝通，創(chuàng)投公司頗感棘手：一方面對于對賭條款是否有效心存疑慮，另一方面又擔(dān)心如果提起訴訟會影響目標(biāo)公司上市，于是委托筆者協(xié)助處理該起對賭糾紛。筆者經(jīng)審慎研究后提出以“力爭和解”為目標(biāo)，在操作策略上，雖然應(yīng)當(dāng)“慎用訴訟”，但必須“以打促談”的處理思路，該思路得到創(chuàng)投公司的認(rèn)可。筆者認(rèn)為，為實現(xiàn)協(xié)商解決糾紛的目標(biāo)，必須做好全面準(zhǔn)備，以確保隨時可以提起訴訟、對于被告可能提出的各種答辯做好應(yīng)對預(yù)案。

因此，我們著重從以下三個方面進(jìn)行法律研究：

（一）“股份補(bǔ)足”條款的有效性

《增資協(xié)議書》中的“股份補(bǔ)足”條款在性質(zhì)上屬創(chuàng)投實踐中常見的對賭協(xié)議。對賭協(xié)議雖常見，但見諸報端的以切實執(zhí)行的居多，不執(zhí)行導(dǎo)致訴訟或仲裁的則鮮有耳聞，因此通過司法實踐檢驗對賭協(xié)議的效力的案例極少。本案中“股份補(bǔ)足”條款是否有效對于創(chuàng)投公司的訴求能否得到法院支持將產(chǎn)生決定性影響。

（二）目標(biāo)公司控股股東可能提出的各種抗辯

若創(chuàng)投公司提起訴訟，被告除了會質(zhì)疑“股份補(bǔ)足”條款的有效性外，還可能以全球金融危機(jī)為由提出情勢變更等抗辯。

（三）訴訟對目標(biāo)公司上市的影響

目標(biāo)公司上市是創(chuàng)投公司投資目標(biāo)公司最理想的退出途徑，也是目標(biāo)公司及其所有股東共同追求的目標(biāo)。如果因訴訟影響目標(biāo)公司上市，將導(dǎo)致“多輸”的局面。

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三、法律分析

（一）“股份補(bǔ)足”條款的有效性

《增資協(xié)議書》中的“股份補(bǔ)足”條款系以未來的某個事件的發(fā)生與否作為是否導(dǎo)致合同方必須履行某種義務(wù)的條件，此即風(fēng)險投資中常見的“對賭協(xié)議”。

“對賭協(xié)議”是個舶來品，它是隨著國外風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資的引入而進(jìn)入國人的視野的。它本來的面目叫做“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism），根據(jù)這種機(jī)制，由于信息不對稱，創(chuàng)投公司與目標(biāo)公司控股股東對于目標(biāo)公司的估值（特別是將來的價值）難以作出一致的判斷，因此，創(chuàng)投公司與目標(biāo)公司控股股東（通常就是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，即目標(biāo)公司的管理層）在簽訂投資協(xié)議時會約定一定的條件，此條件一般是目標(biāo)公司未來一定年限內(nèi)的幾個高低有別的業(yè)績指標(biāo)：如果目標(biāo)公司實現(xiàn)約定的最高業(yè)績指標(biāo)，則目標(biāo)公司控股股東行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失，一般由創(chuàng)投公司向目標(biāo)公司控股股東無償（或以約定的低價）轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，或者由創(chuàng)投公司追加投資，或者由目標(biāo)公司控股股東獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果目標(biāo)公司未能達(dá)到約定的最低業(yè)績指標(biāo)，則由創(chuàng)投公司行使另一種權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價值的損失，一般由目標(biāo)公司控股股東向創(chuàng)投公司無償（或以約定的低價）轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，或者由目標(biāo)公司控股股東溢價回購創(chuàng)投公司的全部或者部分股份。由于這種估值調(diào)整機(jī)制表現(xiàn)為創(chuàng)投公司與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊之間的博弈，被業(yè)界形象地稱為“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議基于目標(biāo)公司未來盈利能力的不確定性而產(chǎn)生，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。它實質(zhì)上是一種財務(wù)工具，是對目標(biāo)公司估值的調(diào)整。而國內(nèi)很多創(chuàng)投公司在引入對賭協(xié)議時，多數(shù)僅約定目標(biāo)公司未達(dá)到約定的業(yè)績時創(chuàng)投公司的權(quán)利，并不約定目標(biāo)公司達(dá)到約定的業(yè)績時目標(biāo)公司控股股東可行使的權(quán)利。

我國法律并沒有對“對賭協(xié)議”作出明確的界定，因而“對賭協(xié)議”屬于合同法上的無名合同，其效力應(yīng)當(dāng)適用我國《民法通則》和《合同法》總則的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)我國《民法通則》的規(guī)定，民事法律行為一般應(yīng)具備三個條件：一是行為人具有相應(yīng)的民事行為能力，二是意思表示真實，三是不違反法律或社會公共利益。而根據(jù)《合同法》，只有在下列情形下合同才無效：一是一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；二是惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；三是以合法形式掩蓋非法目的；四是損害社會公共利益；五是違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。因此，合同是否有效應(yīng)當(dāng)考察以下幾個方面：（1）主體是否適格；（2）當(dāng)事人意思表示是否真實；（3）合同有無法定無效情形。

筆者認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中的“股份補(bǔ)足”條款是兩個平等的民事主體經(jīng)過充分的協(xié)商后達(dá)成的，條款內(nèi)容并不違反任何效力型強(qiáng)制性法律規(guī)范，也沒有損害國家利益和社會公益，更沒有違背公序良俗，因此，該條款符合有效合同的一切要件。對于目標(biāo)公司控股股東而言，其同時又是目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者，非常清楚目標(biāo)公司的估值，因此，其能夠也敢于就目標(biāo)公司未來的業(yè)績作出承諾；而對于創(chuàng)投公司而言，目標(biāo)公司屬于成長型企業(yè)，并不具有公允的市場價格且具有很大的不確定性，而且創(chuàng)投公司對目標(biāo)公司估值的判斷主要依賴于目標(biāo)公司控股股東披露的目標(biāo)公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)，對目標(biāo)公司未來的業(yè)績無法確信，其以數(shù)倍溢價認(rèn)購目標(biāo)公司的增資，承擔(dān)了較高的風(fēng)險和成本（資本的投資成本和機(jī)會成本）。因此，雙方就需要簽訂“對賭協(xié)議”以化解目標(biāo)公司控股股東與創(chuàng)投公司對目標(biāo)公司估值的不同預(yù)期之間的沖突，其實質(zhì)是通過“估值調(diào)整機(jī)制”使雙方的利益達(dá)到雙方可以接受的平衡。

目標(biāo)公司控股股東在與創(chuàng)投公司交涉過程中，雖未明確質(zhì)疑對賭協(xié)議的有效性，但認(rèn)為對賭協(xié)議使得創(chuàng)投公司旱澇保收是否符合公司法的規(guī)定值得探討。他們認(rèn)為，我國《公司法》規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任”，同時規(guī)定“股東不得抽逃出資”，創(chuàng)投公司既然向公司投資，就應(yīng)當(dāng)自擔(dān)風(fēng)險，而對賭協(xié)議使得創(chuàng)投公司無論在任何情況下均不承擔(dān)風(fēng)險，有違經(jīng)濟(jì)活動的基本原理。此外，對賭協(xié)議僅規(guī)定目標(biāo)公司沒有實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)時創(chuàng)投公司的權(quán)利，并無對目標(biāo)公司控股股東的積極激勵，因而更顯不公。

目標(biāo)公司控股股東的這一論斷看似合法有據(jù)，其實它偷換了概念，因為無論對賭協(xié)議如何具體約定，對賭的當(dāng)事人是目標(biāo)公司控股股東與創(chuàng)投公司，并不是目標(biāo)公司與創(chuàng)投公司之間的對賭。當(dāng)目標(biāo)公司沒有實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)時，必須履行股份補(bǔ)足義務(wù)的并非目標(biāo)公司，而是目標(biāo)公司控股股東。換言之，承擔(dān)任何對賭義務(wù)的均是目標(biāo)公司控股股東，目標(biāo)公司并不承擔(dān)任何股份補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，因此創(chuàng)投公司與目標(biāo)公司之間的權(quán)利義務(wù)仍應(yīng)按照公司法予以規(guī)制，股份補(bǔ)償并沒有損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人利益（事實上，創(chuàng)投公司以數(shù)倍溢價向目標(biāo)公司增資，極大增強(qiáng)了目標(biāo)公司的支付能力，債權(quán)人利益因此獲得更好的保障），并無違法之處。創(chuàng)投公司獲得股份補(bǔ)足只是將其投資調(diào)整到應(yīng)當(dāng)具有的價值，并沒有獲得額外的利益，如果目標(biāo)公司經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化，創(chuàng)投公司的投資將歸于失敗，其投資風(fēng)險并沒有因為股份補(bǔ)足而減少，所謂“旱澇保收”之說并不成立。

總之，目標(biāo)公司控股股東愿意就目標(biāo)公司的業(yè)績指標(biāo)簽訂對賭條款，系基于其對目標(biāo)公司的估值判斷和對目標(biāo)公司的掌控，純系其為吸引投資自愿而為之，是其為目標(biāo)公司獲得投資所作的合理讓步與妥協(xié)。只要目標(biāo)公司控股股東具有完全民事行為能力，簽署對賭協(xié)議系出于其真實的意思表示，而創(chuàng)投公司如約履行了其出資義務(wù)，目標(biāo)公司控股股東就應(yīng)當(dāng)履行“股份補(bǔ)足”的義務(wù)。

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（二）目標(biāo)公司控股股東可能提出的各種抗辯

經(jīng)過對于本案相關(guān)事實以及法律適用的審慎研究，我們認(rèn)為，目標(biāo)公司控股股東除了可能質(zhì)疑對賭協(xié)議的合法有效外，還可能會針對創(chuàng)投公司提出的行權(quán)主張?zhí)岢鲆韵驴罐q：

1.???????????????? 情勢變更

2008年全球遭遇金融危機(jī)，目標(biāo)公司亦難逃重創(chuàng)。因此，目標(biāo)公司控股股東對于目標(biāo)公司業(yè)績未達(dá)標(biāo)不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。

2.???????????????? 創(chuàng)投公司不應(yīng)因訴訟獲得利益

在本案中，目標(biāo)公司未達(dá)到承諾的業(yè)績目標(biāo)，創(chuàng)投公司可能蒙受損失，但該損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其要求的巨額利益，創(chuàng)投公司的主張有違我國法律中的“填平原則”。

3.???????????????? 違約責(zé)任過重

雖然目標(biāo)公司沒有達(dá)到承諾的業(yè)績目標(biāo)，但若因此要求目標(biāo)公司控股股東按照增資協(xié)議的約定承擔(dān)股份補(bǔ)足的責(zé)任，違約責(zé)任顯然過重，應(yīng)當(dāng)根據(jù)合同法的規(guī)定予以調(diào)整。

筆者認(rèn)為，在全球金融危機(jī)背景下，關(guān)于情勢變更的抗辯看似合理，其實不然。情勢變更原則因爭議較大沒有出現(xiàn)在我國《合同法》中，但是最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》（“《合同法解釋二》”）對此作出了原則規(guī)定，該司法解釋第26條規(guī)定：“合同成立以后客觀情況發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時無法預(yù)見的、非不可抗力造成的不屬于商業(yè)風(fēng)險的重大變化，繼續(xù)履行合同對于一方當(dāng)事人明顯不公平或者不能實現(xiàn)合同目的，當(dāng)事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公平原則，并結(jié)合案件的實際情況確定是否變更或者解除。”

對賭協(xié)議就其實質(zhì)是合同雙方當(dāng)事人針對目標(biāo)公司估值的不同預(yù)期之間的沖突進(jìn)行調(diào)整的一種機(jī)制，當(dāng)事人對于目標(biāo)公司能否達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)無法達(dá)成一致的預(yù)測正是《合同法解釋二》第26條中所謂“商業(yè)風(fēng)險”的既定內(nèi)涵，否則訂立對賭協(xié)議就失去意義。當(dāng)然，筆者也注意到，全球金融危機(jī)確實對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，那么全球金融危機(jī)是否可以作為情勢變更的事由呢？對此，最高人民法院作出了明確的回答。最高人民法院在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年7月發(fā)布了《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》，其第1條即規(guī)定：“慎重適用情勢變更原則，合理調(diào)整雙方利益關(guān)系”，該條第2款更進(jìn)一步規(guī)定，“人民法院在適用情勢變更原則時，應(yīng)當(dāng)充分注意到全球性金融危機(jī)和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化并非完全是一個令所有市場主體猝不及防的突變過程，而是一個逐步演變的過程。在演變過程中，市場主體應(yīng)當(dāng)對于市場風(fēng)險存在一定程度的預(yù)見和判斷”，“對于涉及石油、焦炭、有色金屬等市場屬性活潑、長期以來價格波動較大的大宗商品標(biāo)的物以及股票、期貨等風(fēng)險投資型金融產(chǎn)品標(biāo)的物的合同，更要慎重適用情勢變更原則”。該條第3款規(guī)定“人民法院要合理區(qū)分情事變更與商業(yè)風(fēng)險”，該條第4款還強(qiáng)調(diào)“在調(diào)整尺度的價值取向把握上，人民法院仍應(yīng)遵循側(cè)重于保護(hù)守約方的原則”。顯然，關(guān)于情勢變更的抗辯難以成立，但不可否認(rèn)，法院很可能會將此作為裁判具體數(shù)額時的一個考慮因素。

目標(biāo)公司控股股東可能提出的第2個抗辯與第3個抗辯在本質(zhì)上是一致的，均認(rèn)為股份補(bǔ)足系目標(biāo)公司控股股東承擔(dān)違約責(zé)任的方式。但事實上正如前述，股份補(bǔ)足條款約定的是合同雙方當(dāng)事人針對目標(biāo)公司估值的不同預(yù)期之間的沖突進(jìn)行調(diào)整的一種機(jī)制，而非合同一方不履行其合同義務(wù)時的補(bǔ)救措施，因此，股份補(bǔ)足條款并非違約責(zé)任條款，自然也就不存在所謂違約責(zé)任畸高的問題。若將股份補(bǔ)足看作違約責(zé)任，我們也會發(fā)現(xiàn)其邏輯關(guān)系是錯誤的：違約責(zé)任是違反合同的民事責(zé)任的簡稱，是指合同當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或履行合同義務(wù)不符合合同約定所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任。股份補(bǔ)足的前提是未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的義務(wù)承擔(dān)主體為目標(biāo)公司，但這所謂違約責(zé)任的承擔(dān)主體卻是目標(biāo)公司控股股東，股東與公司相互獨立，股東無須為公司的違約行為承擔(dān)違約責(zé)任，因此股份補(bǔ)足并非違約責(zé)任，而是目標(biāo)公司控股股東在增資協(xié)議中的一項特定的義務(wù)。

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（三）訴訟對目標(biāo)公司上市的影響

雖然在公司首發(fā)上市時，公司及其控股股東涉及的訴訟既是保薦人和律師盡職調(diào)查的重點之一，也是信息披露的重點之一，但是，一般而言，只要訴訟不會對公司的財務(wù)或業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響，就不會影響公司的上市。也就是說，只有訴訟的標(biāo)的物或者訴訟涉及的金額可能會對公司的持續(xù)經(jīng)營能力或者盈利能力產(chǎn)生重大不利影響時才會成為上市的障礙。本案中，如果創(chuàng)投公司針對目標(biāo)公司控股股東提起訴訟，其結(jié)果只是目標(biāo)公司控股股東履行股份補(bǔ)足的義務(wù)，即向創(chuàng)投公司無償轉(zhuǎn)讓部分股份，該轉(zhuǎn)讓并不會導(dǎo)致目標(biāo)公司實際控制人發(fā)生變更，也不會導(dǎo)致目標(biāo)公司管理層變化，因而不會對目標(biāo)公司的持續(xù)經(jīng)營能力或者盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此，就此而言，不會對目標(biāo)公司上市產(chǎn)生負(fù)面影響。

但是，我們必須面對的是，在實務(wù)中，對于公司首發(fā)上市具有核準(zhǔn)權(quán)的中國證監(jiān)會對于對賭協(xié)議或條款持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，如果申請首發(fā)上市的公司和投資者簽訂過對賭協(xié)議或條款，中國證監(jiān)會一般會要求其在上市前解除該等協(xié)議或條款。但是，筆者也注意到，機(jī)器人（SZ300024）雖然也與投資人簽訂了對賭協(xié)議，但僅涉及投資人對管理層的激勵，其首發(fā)上市申請順利通過。因此，一般認(rèn)為，中國證監(jiān)會謹(jǐn)慎立場主要是擔(dān)心對賭協(xié)議有可能使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或存在重大不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層變化；如果涉及現(xiàn)金補(bǔ)償，則存在控股股東在目標(biāo)公司上市融資成功后，挪用資金償還投資方的可能，因而損害小股東的利益。本案若涉訟并不會導(dǎo)致目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層發(fā)生重大變化，但是，目標(biāo)公司必須詳細(xì)披露該訴訟，保薦人和公司律師也必須就此發(fā)表詳盡的意見，以掃除中國證監(jiān)會和投資者的顧慮。當(dāng)然，如果訴訟能在目標(biāo)公司申請發(fā)行上市前終結(jié)，則可以確認(rèn)訴訟對目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層沒有產(chǎn)生影響，自然對目標(biāo)公司申請發(fā)行上市不會產(chǎn)生負(fù)面影響。

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四、處理結(jié)果

雙方經(jīng)過反復(fù)溝通，一致認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過協(xié)商確定需要補(bǔ)足的股份比例，而非通過訴訟解決雙方的紛爭。最終，創(chuàng)投公司作出較大讓步，雙方就股份補(bǔ)足達(dá)成協(xié)議，并辦理了工商變更手續(xù)。目前，目標(biāo)公司正積極準(zhǔn)備首次發(fā)行股票并上市。

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五、對《增資協(xié)議書》條款的完善建議

雖然從整體上看，《增資協(xié)議書》中的對賭條款是合法、有效、可執(zhí)行的，但是，該份《增資協(xié)議書》確實存在諸多條款上的缺陷，比如協(xié)議主體關(guān)系混亂、履行時間不確定、相關(guān)條款沒有可操作性等，除此之外，從創(chuàng)投公司權(quán)利保障角度看，《增資協(xié)議書》仍有諸多值得完善之處。現(xiàn)簡要分述如下，供讀者在實務(wù)中參考。

（一）??? 增資條款與對賭條款的權(quán)利義務(wù)主體應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分

本案中，《增資協(xié)議書》既包括有關(guān)增資的條款，又包括對賭條款，目標(biāo)公司與其控股股東的權(quán)利義務(wù)沒有嚴(yán)格區(qū)分，甚至存在混同，比如股份補(bǔ)足條款中約定了承諾與保證的義務(wù)主體為目標(biāo)公司，而承諾未滿足時的股份補(bǔ)足義務(wù)主體是目標(biāo)公司控股股東，這些均有礙于協(xié)議的履行及爭議的解決。因此，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分協(xié)議各主體（特別是目標(biāo)公司與其控股股東）的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，甚至可以將對賭條款放在增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議中。

需要特別指出的是，在實踐中，有些投資人與目標(biāo)公司對賭，如果目標(biāo)公司業(yè)績沒有達(dá)標(biāo)，履行對賭協(xié)議將會侵害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，該對賭協(xié)議無效的風(fēng)險很高。

（二）??? 對賭條款應(yīng)當(dāng)具有可執(zhí)行性

本案中，《增資協(xié)議書》中約定了特定年度的業(yè)績目標(biāo)，然后據(jù)此設(shè)定股份補(bǔ)足的公式，即以實際完成的比例乘以一定的系數(shù)。這個公式看似簡單、明確，為很多創(chuàng)投公司所使用，但是，這個公式具有可操作性的前提是目標(biāo)公司在特定年度能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，如果出現(xiàn)虧損，股份補(bǔ)足數(shù)將為負(fù)數(shù)，難道此時反而由創(chuàng)投公司向目標(biāo)公司控股股東補(bǔ)足股份？我們雖然不一定像境外風(fēng)險投資商那樣在對賭協(xié)議中引入數(shù)學(xué)模型，但必須充分考慮各種可能的情形，并作出可執(zhí)行的約定。

（三）??? 對賭條款應(yīng)當(dāng)公平，體現(xiàn)“對”賭

近些年，國內(nèi)很多私募基金以很高的溢價向擬上市的目標(biāo)公司增資，因此，在對賭協(xié)議中，一般只約定目標(biāo)公司不能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)以及不能上市時，如何保護(hù)私募基金的利益。雖然這是協(xié)議雙方平等協(xié)商的結(jié)果，客觀上也體現(xiàn)一定的公平性，但畢竟只是一個單向的安排，而非“對”賭，容易被人詬病。如果在對賭協(xié)議中增加實現(xiàn)某既定業(yè)績目標(biāo)后目標(biāo)公司控股股東的行權(quán)條款，則可體現(xiàn)雙方權(quán)利義務(wù)的對等性。

（四）??? 明確協(xié)議雙方對情勢變更原則的理解

對賭條款是對無法確定的未來估值進(jìn)行調(diào)整，本身包含一定的不確定性，容易被目標(biāo)公司控股股東運用情勢變更原則進(jìn)行抗辯。因此，協(xié)議雙方應(yīng)當(dāng)明確情勢變更原則的適用情形或者排除情形，共同確認(rèn)實現(xiàn)既定業(yè)績目標(biāo)的風(fēng)險屬于正常商業(yè)風(fēng)險的范疇，以此杜絕爭議。

（五）??? 明確約定違約責(zé)任條款

為避免爭議發(fā)生時目標(biāo)公司控股股東混淆違約責(zé)任條款與對賭協(xié)議條款，應(yīng)在對賭協(xié)議中明確約定目標(biāo)公司控股股東不履行對賭條款項下的義務(wù)時應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的違約責(zé)任，以確保目標(biāo)公司控股股東對賭條款項下的義務(wù)與違約責(zé)任層次分明。

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六、結(jié)論

對賭協(xié)議作為一種對目標(biāo)公司估值進(jìn)行調(diào)整的財務(wù)工具，經(jīng)受了投融資市場的檢驗，并且并不違反中國法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)其效力。試圖從保底角度否認(rèn)其效力或者以情勢變更等進(jìn)行抗辯都違背了雙方訂立對賭協(xié)議的初衷，違反了誠實信用的原則。當(dāng)然，在實踐中，在起草對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)做到權(quán)利義務(wù)對等、公平，具有可執(zhí)行性；在履行對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)盡可能避免對目標(biāo)公司申請發(fā)行上市產(chǎn)生負(fù)面影響。

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參考文獻(xiàn)：

1.???????? 李巖：《對賭協(xié)議法律屬性之探討》，《金融法苑》，2009年第78輯

2.???????? 任棟：《玩味對賭》，君合律師事務(wù)所《并購大時代》

3.???????? 李國光：《金融危機(jī)下的中國企業(yè)兼并收購》，人民法院報，2009年2月12日

4.???????? 《對賭協(xié)議的那點事兒》：投資界網(wǎng)站，2012年5月17日訪問，http://news.pedaily.cn/zt/20120515326575.shtml

5.???????? 《創(chuàng)業(yè)板重點法律問題研討會簡報》（深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心）