前言

最惠國待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又稱“無歧視待遇”，原是國際經貿關系中常用的一項制度，通常指的是締約國雙方在通商、航海、關稅、公民法律地位等方面相互給予的不低于現時或將來給予任何第三國的優惠、特權或豁免待遇。如今，最惠國待遇被廣泛運用于私募股權投資領域，以保證本輪投資方能夠享受到不劣于其他輪（包括前輪和后輪）投資方的待遇。問題是，一旦出現投資糾紛，對“MFN”的適用司法機關又是如何認定的呢？本文擬從為數不多的相關司法判例中選擇一則，在對裁判觀點進行深度分析的基礎上，提供一些建議，以期對私募股權投資機構和相關專業人士提供有益參考。

基本案情

大成創新公司和金投企業分別于2016年3月和12月向索酷公司增資，并分別與索酷公司的控股股東簽訂對賭協議，具體如下表所示：

2018年9月4日，大成創新公司認為金投企業享有的股東權利（回購）優于大成創新公司，大成創新公司有權自動享有《金投補充協議》約定的股權回購權。并且，由于索酷公司2016年經審計的凈利潤低于承諾凈利潤500萬元的70%，已觸發回購，故向索酷公司控股股東朱明飛發函要求其履行回購義務。2018年9月27日，大成創新公司認為在《金投補充協議》中，關于估值和業績承諾條款沒有“估值調整有效期”限制，大成創新公司也不應受“估值調整有效期”的限制；索酷公司2016年經審計的凈利潤低于承諾凈利潤的80%，已觸發估值調整，故向朱明飛發函要求其退還超額投資款和資金占用費用。朱明飛未同意大成創新公司的要求，大成創新公司遂起訴，要求朱明飛履行股權回購義務，并退還超額投資款和資金占用費用等。最終，一審和二審法院均駁回了原告的訴請。我們在仔細研究該案判決的基礎上，將兩級法院的裁判觀點歸納如下：

1.  前后兩輪投資所涉對賭協議之業績承諾系根據標的公司在不同時期的經營情況做出，并非孰優孰劣。一審法院認為，《大成股東協議》簽訂于2016年3月，索酷公司2016年的年度經營剛剛開始，而《金投補充協議》簽訂于2016年12月，索酷公司2016年的年度經營已接近尾聲，經營情況已逐漸明朗。索酷公司在2016年根據不同的經營時段、市場行情，對大成創新公司和金投企業做出了不同的業績承諾，符合市場經濟規律，故上述兩份協議的業績承諾只是不同而已，并非孰優孰劣。二審法院亦認為，大成創新公司、金投企業作為投資人相隔9個月基于不同時期的市場環境對目標公司的業績作出不同的預測而簽訂業績承諾有別、估值調整機制以及回購價格確定方式不同的對賭協議。

律師支招：在投資協議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協議項下標的公司的承諾業績高于本輪投資協議的承諾業績，且屆時本輪投資協議的業績承諾期尚未屆滿的，則后輪投資協議項下的標的公司承諾業績將自動適用于本輪投資方。

2.  前后兩輪投資所涉對賭協議之估值調整方式和回購權不同，亦非孰優孰劣。一審法院認為，《大成股東協議》估值調整的方式無現金補償，《金投補充協議》估值調整的方式也無超額投資款和資金占用費。此外，《大成股東協議》與《金投補充協議》所約定的回購權的條件和情形均不同，雖然后者約定的條件、情形較之前者更為苛刻，且回購價格較之前者相對較高，但從權利義務相對稱原則上看也符合常理。

律師支招：在投資協議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協議所涉對賭條款（包括但不限于估值調整方式、觸發回購的情形和回購價格等）與本輪投資協議存在差異，則本輪投資方有權選擇繼續適用本輪投資協議之對賭條款，或選擇適用后輪投資協議之對賭條款，但應在后輪投資協議簽署后的三十（30）日內書面通知各對賭義務人。

3.  如前輪投資協議對估值調整和回購權利進行了限制而后輪投資協議并未設置該等限制，則可認為在簽訂后輪投資協議時，后輪投資方在相關權利上確實優于前輪投資方，但該優先權利可因后輪投資協議各方通過補充約定歸于消滅。一審法院認為，《大成股東協議》約定了估值調整和回購權有效期，即在滿足相關凈利潤指標、新三板掛牌或投后估值達到一定金額這三個條件中任何一個的情況下，大成創新公司的估值調整權限、回購權限從索酷公司滿足條件時起自動失效。而《金投補充協議》未約定估值調整和回購權有效期。但在2018年10月，金投企業向索酷公司發出確認函，在《金投補充協議》中增加了條件相同的估值調整和回購權有效期條款。而對比大成創新公司和金投企業的估值調整有效期及回購權有效期，兩者并無優劣之分。二審法院認為，大成創新公司并未在《大成股東協議》中對于下輪融資在履行期限內可否變更作出限制性約定，亦未提供證據證實金投企業與朱明飛惡意串通損害其利益，故在金投企業的估值調整權和回購權受有效期約束的情況下，《大成股東協議》的估值調整和回購權有效期對大成創新公司應當繼續有效。

律師支招：在該案中，大成創新公司訴請索酷公司的創始人履行回購義務在先，而金投企業向索酷公司發出增加估值調整和回購權有效期的確認函在后，大成創新公司認為該確認函存在惡意串通之嫌亦情有可原。但二審法院的觀點亦無疑啟發了我們，前輪投資方要規避此類風險，可以考慮在投資協議項下的最惠國待遇條款中增加一個限制，即：在本輪投資方擔任目標公司股東期間，且在后輪投資協議履行期限內，不得對后輪投資方優于本輪投資方的各項權利進行不利調整（包括但不限于減少或刪除任何或/全部后輪投資方優于本輪投資方權利的權利，或對任何或/全部后輪投資方優于本輪投資方權利的權利進行任何限制）。

4.  目標公司控股股東與后輪投資方就目標公司簽署的對賭協議，不及于目標公司的利益，其變更無需經目標公司層面的程序通過。二審法院認為，雖然在《金投增資協議》明確約定“本協議的任何修改、修訂或補充必須以各方簽署書面文件的方式進行。”但在《金投補充協議》項下，享有現金補償、股權補償以及回購權等權利的主體是金投企業，作出經營業績承諾以及向金投企業履行前述義務的主體是索酷公司的控股股東，確認函系對事關金投企業與索酷公司控股股東之間前述權利義務內容的調整，且系對金投企業權利的限縮，與索酷公司作為權利主體的利益并不直接相關，其效力無需經索酷公司股東大會特別決議通過，該對賭協議亦非關聯交易。

律師支招：在對賭義務人并非目標公司的情況下，針對后輪對賭條款的調整確實與目標公司的利益沒有直接關系，作為目標公司股東的前輪投資方試圖通過目標公司層面的決策程序來限制或禁止該等調整，自然是說不過去的。如前所述，較為可行的方式是在前輪投資協議項下的最惠國待遇條款中添加對后輪對賭條款的限制性約定。

結語

從該案的裁判觀點可以看出，司法機關在私募股權投資最惠國待遇的適用問題上，不僅僅簡單依賴于條款本身的內容，而且會結合不同輪次投資協議的簽署時間、簽署投資協議時目標公司的實際經營狀況和投資估值、相關義務主體（包括但不限于對賭義務人）等方面進行綜合考量，并在此基礎上得出是否能夠適用以及如何適用的結論。因此，建議廣大私募股權投資機構在擬定投資協議的“MFN”條款時，應將包括前述內容在內的，與投資方待遇相關的因素考慮在內，并盡可能體現在最終的投資協議之中，以避免“MFN”條款淪為一紙空文。