在上篇和中篇里，楊春寶律師團隊結(jié)合案例介紹了中概股公司通過“私有化+拆除VIE架構(gòu)+A股借殼”以及新三板通道回歸境內(nèi)資本市場的大致流程和主要風(fēng)險。雖然，新三板通道相較A股借殼而言，具有較低的盈利要求和靈活的監(jiān)管方式等優(yōu)點，但其缺點也顯而易見，那就是融資能力和流動性較差。眾所周知，新三板掛牌企業(yè)系非上市公眾公司，其與A股上市公司的最大區(qū)別就在于其不能通過發(fā)行股票融資，并且其股票不能在證券交易所上市交易。那么，是否魚（回歸便捷性）與熊掌（股票流動性）必然不可兼得呢？答案是否定的。藥明康德的上市和21號文的出臺讓擬回歸的中概股公司們看到了希望。楊律師團隊將分別就“私有化+直接A股上市”和CDR兩種中概股回歸路徑進行闡述：

案例：藥明康德

1.??????案例簡介?

如中篇所述，藥明康德于2007年在紐交所上市，并于2015年分拆旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合全藥業(yè)在新三板掛牌，在合全藥業(yè)成功登陸新三板后，收到了國內(nèi)眾多投資機構(gòu)的追捧，一舉成為新三板的“明星股”。許是嘗到了境內(nèi)資本市場的甜頭，藥明康德于2015年8月宣布私有化并于同年12月完成私有化從紐交所退市。2018年2月，藥明康德正式向證監(jiān)會遞交《招股說明書》，申請發(fā)行1.04億股新股，合計募資57.4億元人民幣，該申請于2018年3月獲得證監(jiān)會發(fā)審委審核通過，并于2018年4月正式獲得批文。截至本文截稿之日，其已成功募資并在上海證券交易所上市交易。從發(fā)布招股說明書(申報稿)到成功過會，藥明康德僅用了不到50天，它不僅走了IPO“綠色通道”，而且還成為中概股公司以IPO形式回歸A股的第一家上市公司。

2.??????大致流程

對于私有化流程，楊律師團隊已在上篇進行了詳細(xì)介紹。此外，由于藥明康德回歸并不涉及拆除VIE架構(gòu)，因而其申請A股上市的過程與其他境內(nèi)企業(yè)并無二致，需遵循向證監(jiān)會申報、獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)以及在交易所上市等流程，具體可參考A股IPO的一般流程，我們在此不贅述。?

3.??????主要風(fēng)險?

楊春寶律師團隊認(rèn)為，藥明康德之所以能夠如此迅速地回歸，除了無需拆除VIE架構(gòu)之外，主要得益于其趕上了支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票的新政以及其在所處行業(yè)的龍頭地位和優(yōu)秀的業(yè)績。那么是否其回歸A股之路就一帆風(fēng)順了呢？顯然不是。如前所述，藥明康德的回歸之路包括私有化和申請IPO兩個步驟，私有化的主要風(fēng)險我們在上篇中已進行了詳述，在此楊律師團隊將重點介紹藥明康德在申請IPO過程中的主要風(fēng)險。楊律師團隊認(rèn)為，申請IPO過程中的主要風(fēng)險系無法獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，而獲批的關(guān)鍵在于能否對證監(jiān)會的關(guān)注重點提供滿意的反饋，那么證監(jiān)會對中概股公司登陸A股的關(guān)注重點有哪些呢？根據(jù)證監(jiān)會在其官網(wǎng)上公布的發(fā)審委會議就藥明康德申請IPO提出詢問的主要問題，除了一些申請IPO過程中具有普適性的問題，如：實際控制人的同業(yè)競爭、發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易、發(fā)行人的商譽和無形資產(chǎn)變動較大等之外，還涉及一些特別針對中概股公司的問題，主要包括：

（1）????關(guān)于退市

A．過程合法合規(guī)；

B．退市交易主體與發(fā)行人的關(guān)系；

C．退市及重組的交易估值和潛在糾紛；

D．外匯使用合法合規(guī)；

E．發(fā)行人股東穿透問題。

（2）????關(guān)于股權(quán)激勵

發(fā)行人對其部分員工的股權(quán)激勵價格與退市回購價格和市場轉(zhuǎn)讓價格存在較大差異的合理性。

因此，中概股公司如在未來擬通過“私有化+直接IPO”的方式回歸境內(nèi)資本市場，應(yīng)在制訂回歸計劃時充分考慮上述證監(jiān)會所關(guān)注的重點問題，以免因相關(guān)瑕疵而導(dǎo)致IPO遇阻甚至失敗。

2018年3月22日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》的通知（國辦發(fā)〔2018〕21號）（下稱“21號文”），對創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證（下稱“CDR”）進行試點。與發(fā)行股票相比，CDR試點系針對中概股公司回歸的創(chuàng)新舉措。鑒于CDR試點的相關(guān)細(xì)則尚未出臺，目前并無案例可參考，楊春寶律師團隊將就CDR的定義和起源、試點背景、發(fā)行主體和條件以及審核主體進行簡述：

1.??????CDR的定義和起源

（1）???????CDR的定義

依據(jù)21號文，CDR（全稱為“Chinese Depository Receipt”），即中國存托憑證，是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。這個定義里有幾個關(guān)鍵要素：存托人、境外基礎(chǔ)證券和CDR持有人的權(quán)益。21號文規(guī)定，存托人資質(zhì)應(yīng)符合證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，楊律師團隊理解，證監(jiān)會將在后續(xù)的CDR細(xì)則中制訂關(guān)于存托人資質(zhì)的相關(guān)規(guī)定；關(guān)于境外基礎(chǔ)證券的范圍，應(yīng)以該基礎(chǔ)證券發(fā)行地相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定為準(zhǔn)；而對于CDR持有人的權(quán)益，21號文規(guī)定，CDR發(fā)行人應(yīng)確保CDR持有人實際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當(dāng)，由存托人代表境內(nèi)投資者對境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人行使權(quán)利。投資者合法權(quán)益受到損害時，試點企業(yè)應(yīng)確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當(dāng)?shù)馁r償。

（2）???????CDR的起源

如前言所述，CDR系借鑒國際經(jīng)驗的產(chǎn)物，因此，要追溯CDR的起源，還得從“DR”，即存托憑證說起。根據(jù)百度百科，以股票為例，存托憑證是這樣產(chǎn)生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數(shù)額的股票，委托某一中間機構(gòu)（通常為一家銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺市場交易。從投資人的角度來說，憑證的持有人，其所有的權(quán)利與原股票持有人相同。

按存托憑證的發(fā)行或交易地點之不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國存托憑證(ADR)、歐洲存托憑證(EDR)、全球存托憑證(GDR)等。1927年4月29日，J.P.摩根發(fā)行了第一份美國版存托憑證（即“American Depository Receipt”），以使美國投資者在無需外匯或外國經(jīng)紀(jì)公司的情況下投資外國實體[1]，該存托憑證也是全球首份DR。

2.??????CDR試點的背景

3月30日，證監(jiān)會在就21文答記者問時指出，經(jīng)過多年來的改革和發(fā)展，我國資本市場各方面均有了較大提高，已具備支持代表新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的基礎(chǔ)條件。同時，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，將有利于推動實體經(jīng)濟發(fā)展的變革，增強境內(nèi)市場國際化水平和全球影響力，提升境內(nèi)上市公司質(zhì)量，使境內(nèi)投資者能夠分享新時代經(jīng)濟發(fā)展成果。

3.??????CDR的發(fā)行主體和條件

依據(jù)21號文，CDR的發(fā)行主體為紅籌企業(yè)[2]，而該等企業(yè)發(fā)行CDR應(yīng)符合證券法關(guān)于股票發(fā)行的基本條件[3]。此外，21號文還對CDR的其他發(fā)行條件進行了原則性規(guī)定，具體如下：

（1）???????行業(yè)資質(zhì)

依據(jù)21號文，CDR的發(fā)行企業(yè)所處的行業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

（2）???????財務(wù)指標(biāo)

21號文規(guī)定，能夠發(fā)行CDR的企業(yè)應(yīng)當(dāng)是已在境外上市的市值不低于2,000億元人民幣的大型紅籌企業(yè)。

此外，21號文還要求CDR的發(fā)行主體股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但在投資者權(quán)益保護方面至少應(yīng)滿足境內(nèi)法律要求，還應(yīng)在首次公開發(fā)行CDR時，于招股說明書等公開發(fā)行文件中的顯要位置充分、詳細(xì)披露關(guān)于投票權(quán)差異和VIE架構(gòu)等特殊安排（如有）以及相關(guān)風(fēng)險和公司治理等信息。

4.??????CDR發(fā)行的審核主體

依據(jù)21號文和證監(jiān)會的相關(guān)答記者問，證監(jiān)會發(fā)審委系CDR發(fā)行的審核主體。證監(jiān)會將成立由相關(guān)行業(yè)權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會（下稱“咨詢委員會”），對申請試點企業(yè)進行初審。發(fā)審委將以咨詢委員會的初審意見為重要依據(jù)，審核決定申請企業(yè)是否列入試點，并在原則上依照股票發(fā)行審核程序以及相關(guān)法律法規(guī)受理審核試點企業(yè)的CDR發(fā)行申請。

[1]信息來源www.adr.com：?On April29, 1927, J.P. Morgan issued the first ADR, creating a new instrument thatallows investment in foreign equities without the need for foreign currency orforeign brokerage. At the time, Selfridges Stores was a U.K. department storethat was of great interest to U.S investors.

[2]《21號文》三、試點企業(yè)：本意見所稱紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。

[3]《證券法》第十三條?公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件:

（一）具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；

（二）具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好；

（三）最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

（四）經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。

2015年6月，國務(wù)院常務(wù)會議提出“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，被業(yè)內(nèi)解讀為有望突破目前普遍采用VIE結(jié)構(gòu)的中概股回歸A股在制度和政策上的約束。可以說，該項限制的取消點燃了中概股回歸的導(dǎo)火索，中概股回歸國內(nèi)資本市場的速度開始加快，僅當(dāng)年就有超過30家中國概念公司宣布私有化及拆VIE架構(gòu)為回歸做準(zhǔn)備，以求尋找更高的估值空間和更好的發(fā)展空間。此后，證監(jiān)會也多次在公開場合稱其正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場的影響進行深入分析研究。藥明康德的“中概股直接IPO首秀”以及21號文的出臺紛紛表明，中國政府正在以實際行動積極鼓勵質(zhì)地優(yōu)良的中概股回歸境內(nèi)資本市場。截至本文截稿之日，證監(jiān)會正在就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見，為期一個月，其中就CDR的發(fā)行、上市交易、信息披露、存托和托管，以及投資者保護和相關(guān)法律責(zé)任進行了詳細(xì)規(guī)定。楊春寶律師團隊衷心希望CDR的相關(guān)操作細(xì)則能夠盡快出臺，同時更期待著有更多優(yōu)秀的中概股公司能夠結(jié)合自身實際情況，選擇最適合自己的路徑順利實現(xiàn)回歸境內(nèi)資本市場并取得更好的發(fā)展。